氣候變化已經(jīng)成為全人類面臨的重要挑戰(zhàn)，由氣候變化引起的相關(guān)金融風(fēng)險主要包括物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險。物理風(fēng)險是指極端或異常天氣事件對經(jīng)濟(jì)活動直接造成損害的風(fēng)險，主要通過影響企業(yè)、家庭、銀行和保險公司的資產(chǎn)負(fù)債表從而引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融不穩(wěn)定(中國人民銀行研究局課題組，2020)，如干旱、洪澇等造成廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)和財產(chǎn)損失。轉(zhuǎn)型風(fēng)險是指應(yīng)對氣候變化政策、技術(shù)創(chuàng)新、市場情緒及消費者偏好發(fā)生改變等影響企業(yè)和資產(chǎn)估值帶來的經(jīng)濟(jì)或金融風(fēng)險，如清潔能源對傳統(tǒng)煤炭和石油企業(yè)帶來的沖擊、碳稅增加碳密集型企業(yè)的經(jīng)營成本等。
 

　　物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險往往相互關(guān)聯(lián)、相互影響(陳國進(jìn)等，2021)。相較于發(fā)達(dá)國家，我國面臨的轉(zhuǎn)型風(fēng)險更為嚴(yán)重，主要原因是我國“富煤、缺油、少氣”的資源稟賦使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有高碳性，同時我國從碳達(dá)峰到碳中和的時間僅有30年，經(jīng)濟(jì)綠色低碳轉(zhuǎn)型的進(jìn)度加快在一定程度加大了轉(zhuǎn)型風(fēng)險的發(fā)生。馬駿(2021)認(rèn)為碳中和背景下相繼或?qū)⒁雠_的各種低碳轉(zhuǎn)型政策和應(yīng)對氣候變化措施給金融機(jī)構(gòu)帶來的轉(zhuǎn)型風(fēng)險相較于物理風(fēng)險顯得更為緊迫和重要。因此，本文側(cè)重于說明氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險對金融穩(wěn)定的影響以及轉(zhuǎn)型風(fēng)險的評估量化并提出政策建議。
 

　　一、氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險影響金融穩(wěn)定性
 

　　目前，對氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險影響金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)機(jī)制主要集中在對擱淺資產(chǎn)(stranded asset)的研究上。中央銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)綠色金融網(wǎng)絡(luò)(NGFS)在2019年發(fā)布的《氣候變化對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性影響報告》指出，轉(zhuǎn)型風(fēng)險主要通過資產(chǎn)擱淺的方式引發(fā)市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。擱淺資產(chǎn)是指與氣候風(fēng)險相關(guān)的人為因素導(dǎo)致的意外或過早減值、貶值或轉(zhuǎn)換為負(fù)債的資產(chǎn)，危平等(2021)認(rèn)為轉(zhuǎn)型風(fēng)險導(dǎo)致的資產(chǎn)擱淺路徑主要包括政府環(huán)保政策和法規(guī)加強(qiáng)、環(huán)境技術(shù)革新和社會規(guī)范和消費者行為進(jìn)步(見圖1)，并從探討資產(chǎn)擱淺產(chǎn)生的公司風(fēng)險、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險、系統(tǒng)性金融風(fēng)險和全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。國際能源署(2020)預(yù)測，碳密集行業(yè)資產(chǎn)擱淺規(guī)模到2050年和2100年分別達(dá)10萬億和28萬億美元。Caldecott等(2017)指出發(fā)電行業(yè)擱淺資產(chǎn)規(guī)模占總擱淺資產(chǎn)比重最大，達(dá)到總價值的25%至45%；中國煤電的擱淺資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)30860至72010億元。張為榮、袁家海(2021)采用自上而下和自下而上結(jié)合的碳鎖定曲線模型測算我國煤電機(jī)組四種擴(kuò)張產(chǎn)能情景下的潛在擱淺價值，結(jié)果表明，在無新增情景下煤電擱淺資產(chǎn)規(guī)模約為0.38萬億元，新增200至400 GW情景下的擱淺價值將較無新增情景增加3.7至8.2倍。王艷華等(2022)分析煤電機(jī)組級財務(wù)狀況，測算不同情景下煤電擱淺資產(chǎn)風(fēng)險，結(jié)果表明提前退役、靈活性調(diào)整情景下中國現(xiàn)存和新增煤電擱淺資產(chǎn)總規(guī)模分別為1.90萬億和3.98萬億元，認(rèn)為存量煤電機(jī)組是擱淺資產(chǎn)的主體，控制新增煤電有助于降低擱淺資產(chǎn)風(fēng)險，更進(jìn)一步指出重視提前退役造成的煤電資產(chǎn)擱淺和防范與控制靈活性調(diào)整導(dǎo)致的煤電資產(chǎn)減值。溫偉(2022)認(rèn)為我國雙碳目標(biāo)下出臺的綠色低碳轉(zhuǎn)型政策將使得傳統(tǒng)能源企業(yè)面臨資產(chǎn)擱淺風(fēng)險將逐步顯現(xiàn)，應(yīng)提前充分認(rèn)知資產(chǎn)擱淺的產(chǎn)生原因和傳導(dǎo)路徑，通過有計劃地淘汰落后產(chǎn)能、機(jī)組靈活性改造、部署CCUS 技術(shù)等方式轉(zhuǎn)型。
 

　　此外，碳密集行業(yè)產(chǎn)生的擱淺資產(chǎn)不僅影響其產(chǎn)業(yè)鏈上下游，還將輻射至與其資產(chǎn)有關(guān)的企業(yè)，擱淺資產(chǎn)的市場價值重估將影響金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)一步影響碳密集行業(yè)從金融系統(tǒng)獲得融資的能力，且由于金融機(jī)構(gòu)和碳密集行業(yè)存在交叉持股和相互投資，通過“循環(huán)反饋”式傳導(dǎo)路徑放大風(fēng)險，形成“氣候明斯基時刻”，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。王信和姜晶晶(2021)認(rèn)為我國轉(zhuǎn)型風(fēng)險主要集中在銀行業(yè)，主要原因是我國保險覆蓋率較低，氣候風(fēng)險敞口可控。
 

　　二、氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險評估
 

　　（一）央行和金融機(jī)構(gòu)氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險評估實踐
 

　　為了應(yīng)對氣候變化相關(guān)風(fēng)險，不少國家中央銀行已進(jìn)行氣候風(fēng)險壓力測試。2018年荷蘭中央銀行采用政策調(diào)整(增加碳稅)和快速轉(zhuǎn)型沖擊(可再生能源快速發(fā)展、化石燃料技術(shù)過時等)兩種情景分析對經(jīng)濟(jì)部門的影響和分析15家主要金融機(jī)構(gòu)對化石能源生產(chǎn)、發(fā)電、交通及農(nóng)業(yè)等轉(zhuǎn)型敏感行業(yè)的風(fēng)險敞口，結(jié)果表明，沖擊對56個行業(yè)的傳導(dǎo)均會影響到金融部門的企業(yè)貸款、債券和股票價格，使得銀行業(yè)信用風(fēng)險不斷增加，保險公司資產(chǎn)面臨損失。2019年英格蘭銀行將氣候情景納入壓力測試框架中，評估氣候變化對帶來的金融風(fēng)險和金融機(jī)構(gòu)的適應(yīng)能力，并于2021年發(fā)布的情景分析納入碳價情景。2021年3月，歐洲中央銀行對400萬家企業(yè)與2000家歐元區(qū)銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行為期30年的整體經(jīng)濟(jì)氣候壓力測試，通過分析有序轉(zhuǎn)型、無序轉(zhuǎn)型、溫室三種氣候情景下各銀行應(yīng)變能力，評估歐元區(qū)銀行未來氣候風(fēng)險的敞口。2021年，人民銀行組織全國23家主要銀行開展第一階段氣候風(fēng)險壓力測試，結(jié)果表明，分析碳排放付費情景下火電、鋼鐵、水泥三個高碳行業(yè)如不進(jìn)行低碳轉(zhuǎn)型，其還款能力將出現(xiàn)不同程度的下降，進(jìn)而影響銀行資本充足水平。
 

　　我國部分銀行機(jī)構(gòu)已經(jīng)開展氣候壓力測試。2016年，工商銀行選擇437家火電企業(yè)和80家水泥企業(yè)進(jìn)行環(huán)境風(fēng)險壓力測試，壓力因素包括環(huán)境政策標(biāo)準(zhǔn)和執(zhí)法力度、環(huán)境風(fēng)險價格和自然災(zāi)害，其原理是根據(jù)財務(wù)報表鉤稽關(guān)系推算出壓力情景下新的財務(wù)報表，再通過評級模型得到企業(yè)信用等級和違約概率變化，進(jìn)一步通過違約概率與不良率的關(guān)系得到相關(guān)行業(yè)的不良率，推導(dǎo)信用評級的變化，結(jié)果表明環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高將對火電行業(yè)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響，中小火電企業(yè)和水泥行業(yè)形成明顯的財務(wù)壓力。2017年，工商銀行和Trucost合作開展鋁制造業(yè)壓力測試，分析環(huán)境稅、全國碳交易成本、減排改造技術(shù)資本的支出和收益風(fēng)險等四個風(fēng)險因素計算不同壓力情景下企業(yè)的違約概率和信用評級變動，結(jié)果表明環(huán)境稅對工商銀行鋁行業(yè)貸款質(zhì)量總體影響較小，環(huán)境風(fēng)險對高評級客戶的影響相對更小。2020年蘇州農(nóng)商銀行針對紡紗企業(yè)綜合考慮節(jié)能降耗與清潔生產(chǎn)、水污染排放標(biāo)準(zhǔn)提升、環(huán)保稅等多方面因素開展環(huán)境壓力測試。2022年江蘇銀行分析上市城商行在碳排放權(quán)價格為40元/噸、80元/噸、120元/噸，考慮二氧化碳移除(CDR)技術(shù)普及的壓力測試情景下的轉(zhuǎn)型風(fēng)險，結(jié)果表明碳排放權(quán)價格是影響貸款損失的重要因素，清潔能源技術(shù)能夠沖抵轉(zhuǎn)型風(fēng)險帶來的損失。
 

　　（二）氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險評估研究
 

　　氣候金融風(fēng)險具有高度不確定性和厚尾分布特性，且歷史數(shù)據(jù)不能完全衡量氣候風(fēng)險，因此情景壓力測試法在氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險得到廣泛使用，主要在于壓力測試能衡量尾部風(fēng)險，并對所有銀行均適用相同情景能滿足一致的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)(張帥等，2022)。施懿宸和王遙(2017)在情景分析基礎(chǔ)之上，綜合運用情景分析和敏感度分析測算碳價上升對資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)組合的投資收益率的影響，并定量分析碳價風(fēng)險給資產(chǎn)管理行業(yè)可能帶來的損失，結(jié)果表明碳價上漲會導(dǎo)致股票收益率下降，同時指出由于上市公司碳排放信息披露不夠充分使得研究受到一定局限。于孝建和詹愛娟(2021)采用莫頓(Merton)模型和壓力測試方法，選取采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，建筑業(yè)，交通運輸、倉儲及郵政業(yè)5個氣候轉(zhuǎn)型敏感型行業(yè)，評估不同碳稅沖擊對我國商業(yè)銀行貸款價值的影響，認(rèn)為碳稅價格過高將導(dǎo)致商業(yè)銀行貸款價值損失過高。王博和宋玉峰(2020)構(gòu)建“氣候變化—政策響應(yīng)—經(jīng)濟(jì)增長—金融穩(wěn)定”的轉(zhuǎn)型風(fēng)險傳導(dǎo)路徑，采用存量流量一致性模型(SFC)評估在“一切照舊”(BAU)、代表綠色金融政策的綠色支持因子和代表綠色財政政策的碳稅3種情景下的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定情況，認(rèn)為碳稅對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響有限，但綠色支持因子對經(jīng)濟(jì)的影響與政策強(qiáng)度有關(guān)，在一定范圍內(nèi)政策強(qiáng)度越高，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)向影響越強(qiáng)，在我國探索合理的綠色政策實施力度意義重大。這一結(jié)論與王遙等(2019)基于真實商業(yè)周期框架運用動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE)量化綠色信貸激勵政策效果在一定程度相符，王遙等(2019)認(rèn)為針對綠色信貸的貼息、定向降準(zhǔn)和再貸款均是有效且合意的激勵政策，一定強(qiáng)度的政策不僅能夠提高綠色信貸量，且對總產(chǎn)出、總就業(yè)不會造成顯著的負(fù)面影響。
 

　　此外，綜合評估模型(IAM)、動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE)、可計算一般均衡模型(CGE)、存量流量一致性模型(SFC)等模型均為主流的氣候變化綜合評估模型。特別地，穆迪分析Cristian deRitis(2021)指出氣候風(fēng)險模型特別容易受到盧卡斯批判的影響，因此在構(gòu)建氣候風(fēng)險模型時需將盧卡斯批判放在首位，盧卡斯批判是指傳統(tǒng)政策分析沒有充分考慮到政策變動對人們預(yù)期影響的觀點。
 

　　三、政策建議
 

　　我國雙碳目標(biāo)的實現(xiàn)時間緊、任務(wù)重，有效評估氣候變化相關(guān)風(fēng)險對我國金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型具有重要意義，因此本文給出以下幾點建議。
 

　　（一） 探索轉(zhuǎn)型風(fēng)險對金融系統(tǒng)的傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)建氣候風(fēng)險識別和評估框架
 

　　轉(zhuǎn)型風(fēng)險對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性具有重大影響，氣候變化的不確定性和復(fù)雜性等更是加大了對氣候風(fēng)險進(jìn)行管理的難度。現(xiàn)有轉(zhuǎn)型風(fēng)險對金融系統(tǒng)的傳導(dǎo)機(jī)制研究仍聚焦在擱淺資產(chǎn)上，對國別之間轉(zhuǎn)型風(fēng)險的相互傳導(dǎo)等更多傳導(dǎo)機(jī)制的研究仍有待加強(qiáng)，因此，探索更多轉(zhuǎn)型風(fēng)險對金融系統(tǒng)的傳導(dǎo)機(jī)制具有重要意義。同時仍需進(jìn)一步將物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險有機(jī)結(jié)合，構(gòu)建起有效的氣候風(fēng)險識別和評估框架和模型。
 

　　（二） 有序出臺應(yīng)對氣候變化政策，定期評估政策有效性
 

　　氣候政策是轉(zhuǎn)型風(fēng)險的主要誘因，政策超預(yù)期與低可信度都可能加劇金融市場不確定性(中國人民銀行研究局課題組，2020)，因此氣候政策的出臺和實施應(yīng)平穩(wěn)有序，使得市場能平穩(wěn)地調(diào)整資產(chǎn)價格，避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生。同時，重視研究氣候政策的實施力度和有效性之間的相關(guān)性，發(fā)展相關(guān)理論和方法學(xué)，并定期開展氣候政策實施效果評估，避免由于轉(zhuǎn)型過快而給經(jīng)濟(jì)帶來重大損害。
 

　　（三）提高金融機(jī)構(gòu)氣候風(fēng)險管理意識和管理能力
 

　　目前我國僅有少數(shù)金融機(jī)構(gòu)主動開展氣候風(fēng)險壓力測試，金融機(jī)構(gòu)對氣候風(fēng)險的認(rèn)識和管理能力仍需加強(qiáng)。2021年4月，人民銀行表示逐步將氣候變化相關(guān)風(fēng)險納入宏觀審慎政策框架，并且碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)下已出臺和將要出臺的綠色低碳轉(zhuǎn)型政策，將對金融機(jī)構(gòu)氣候風(fēng)險管理提出更高要求，因此金融機(jī)構(gòu)需要不斷提高對氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險的認(rèn)識，了解其對金融系統(tǒng)的傳導(dǎo)路徑，測算高碳資產(chǎn)風(fēng)險敞口，將ESG風(fēng)險納入其風(fēng)險管理框架，定期開展氣候風(fēng)險壓力測試，加強(qiáng)環(huán)境信息披露。同時積極引入更多氣象與氣候?qū)W、氣候經(jīng)濟(jì)學(xué)等跨領(lǐng)域?qū)＜?，開展能力建設(shè)。
 

　　原標(biāo)題：IIGF觀點 | 氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險評估研究綜述